外资重仓珀莱雅之谜

从去年7月开始，医疗赛道损失惨重，很多子赛道龙头暴跌50%以上但是医美化妆品就不一样了，一般下降幅度都很小其中，国内化妆品龙头珀莱雅逆势上涨10%，并在今年8月创下历史新高

在今年a股大跌的背景下，市场对珀莱雅的估值一点都不低最新值为71.8倍，处于公司上市五年来估值的中线之上横向比较，爱美客的PE—TTM是95倍，贝大尼是73.6倍，丸美是60倍

你觉得珀莱雅怎么样接下来，我们不妨从定量和定性两个维度来分析一下

01

财政状况

今年上半年，珀莱雅营收26.26亿元，同比增长36.9%，归母净利润2.97亿元，同比增长31.33%大环境是，今年前6个月，化妆品企业总金额1905亿元，同比下降2.5%其中，3—5月分别同比下降6.3%，22.3%和11%化妆品整体销量承压一方面，部分地区难以受到疫情控制和物流中断的影响，另一方面也是因为宏观经济承压，社会消费整体承压

2017H1—2022H1，公司营收年复合增长率为25.78%，归母净利润年复合增长率为27.25%其中，在疫情影响明显的2020年，收入和利润增速将双双增长20%以上

2021年公司营收结构中，自有品牌珀莱雅，自有品牌彩塘，自有品牌其他，跨界代理品牌占比分别为82.87%，5.33%，8.85%，2.95%显然，公司采取的是单一品牌战略，与华西生物完全不同其中，从2020年开始，公司提出了大单品战略，主要包括红宝石，双抗体及其基质，取得了不错的成绩

2021年天猫渠道大单品销售额占比60%，在Tik Tok渠道占比50%左右，所有渠道占珀莱雅品牌35%以上大单品的成功，拉动了销售客户的单价和复购率据机构统计，天猫平台客单价从2020年的140元增长到2021Q3的176元，复购率从过去的20%增长到21Q3的29%

2017—2022H1，公司毛利率由61.73%提升至68.12%，累计提升6.39个百分点。

在线上，Tik Tok未来的战略地位非常重要Proya很早就开始了2020年，她开始在Tik Tok担任要职2021年，她在该渠道实现了9.1亿元的GMV，在整个美妆品类排名第6其中，官方自播实现4.38亿GMV，排名第二

2017—2022H1，珀莱雅净利润率从11.26%小幅增长至11.75%，增幅明显小于毛利率增幅其中，四费率从2017年的47.46%上升到2022H1的49.14%其中，管理费率和财务费用率大幅下降，销售费用率大幅上升，从35.66%上升到42.53%，累计上升6.87个百分点

一方面是因为珀莱雅的产品结构发生了很大变化，品牌调性逐渐从低端切换到高端，投入成本大幅增加，这也是必要的另一方面也是因为化妆品电路竞争激烈，线上流量成本越来越高，对包括珀莱雅在内的化妆品公司不利

2017—2021年，珀莱雅的净资产收益率分别为19.89%，18.22%，21.09%，21.53%和21.87%整体保持小幅上升趋势，主要逻辑是净利率和资产周转率小幅上升从超过20%的绝对值来看，盈利能力不错

资产负债表中，截至2022H1，公司总资产50.7亿元，现金27亿元，占比53%固定资产5.6亿，占总资产不到10%，但年营收近50亿，可见是轻资产战略的公司负债总额20.9亿元，有息负债9.11亿元，占比43.5%，其余为经营性负债可见不需要杠杆，属于标准的消费品企业

在现金流量表中，2017—2022H1，经营活动产生的现金流量净额/净利润的比率分别为166%，179%，64%，73%，149%和231%可见现金流是健康的此外，2017年至2021年，公司分红比例分别为30.88%，30.14%，30.24%/30.42%/30%

综上分析，珀莱雅过去的财务表现非常优秀，盈利能力整体有所提升是标准的成长股，这也是市场给出高估值的重要逻辑

02

定性分析

产品力，渠道力，品牌力是消费类公司成功不可或缺的三大力量。

比如茅台，有足够硬的品牌力，产品可以持续供不应求渠道控制其实很一般，主要是分销渠道占比太高但不是所有人都是茅台对于一般消费品公司来说，为了实现业绩的持续增长，这三个维度都很重要

2020年，珀莱雅开始了大单品战略，推出了红宝石和双反精华两款代表产品，最终取得了不错的成绩在我看来，这对于公司估值的提升具有战略意义

护肤品的功效主要分为保湿，美白防晒，舒敏修复，抗皱抗衰老保湿是护肤品最基本的要求，也是用户最广泛的功能之一不过这个细分市场门槛最低，也是国内化妆品公司的定位美白，舒敏，抗皱，抗衰老是大众对准入门槛逐渐提高的功能需求

为什么国外化妆品龙头能牢牢控制中国化妆品的中高端领域在我看来，主要有三点第一，产品定位于美白抗衰老，效果不易被证伪一旦使用，由于习惯和可靠的因素，会使用很长时间，留给用户的成本会很高，产品生命周期会特别长，二是外资企业占据主动，拥有大量元器件专利保护，建立技术壁垒，第三，长期的品牌运营带给消费者的是高端外资的固有思维认知

薇诺娜定位舒敏修复，以植物提取为优势卖点，实现了对国外品牌的彻底国产替代，成功破圈目前甜菜碱市值730亿，是化妆品领域最大的企业

2020年，珀莱雅推出红宝石和双反产品，定位抗老抗皱，以不同的成分和极致的性价比竞争雅诗兰黛使用裂殖酵母，Ole用Yabosin，资生堂用玻尿酸等成分不断打造品牌知名度，产品在原有基础成分的基础上不断升级迭代比如雅诗兰黛的小棕瓶，兰蔻的小黑瓶，都创造了经久不衰的经典

普罗亚大产品的活性成分主要有肽，视黄醇等，可以抗皱纹，淡化细纹价格方面，第一代红宝石精华249元/30ml，双抗精华229元/30ml2021年，红宝石价格上涨40.5%至350元/30ml，双抗上涨22.2%至280元/30ml

二代大单品和国际知名品牌在价格上还是有很大差距的当然，珀莱雅在这个领域还是个新兵，需要不断的营销和品牌调性提升未来还有很大的涨价空间

未来公司仍有大量逻辑第一，现在国内消费者越来越喜欢国产品牌，国产替代的逻辑正在各行各业发生，包括汽车，鞋服，香水等等第二，化妆品行业有增量蛋糕，Poleya的市场份额也在增加根据东兴证券的数据，珀莱雅的市场份额从2017年的1.1%增长到2021年的1.7%在TOP10中，珀莱雅和薇诺娜是仅有的两个国产品牌

03

乐章结尾部

总的来说，国内化妆品行业之所以在下行的市场环境下仍能逆势而上，反映了我国经济长期向好，居民消费能力不断升级的宏观背景尽管有短期的宏观经济压力，但不可否认的事实是，这个行业的消费市场在增长

当然，目前，珀莱雅也面临着诸多风险和挑战除了目前短期的宏观经济因素，国内竞争对手也开始陆续推出抗衰老品牌比如Bethany旗下的AoxMed已经正式上线更何况，伴随着短视频时代的到来，广告营销模式发生了很大的变化，因为广告营销的流行，给了大量后来者随时反击的可能，所以未来这个行业的竞争会变得激烈

对于投资者来说，还有一个潜在的风险是，目前市场对珀莱雅充满期待，70多倍的估值相对不便宜，有随市场下跌而撤退的压力但总体来说，Poleya的长远未来还是值得期待的

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编辑：李陈默