森马服饰002563：终端乏力导致业绩承压渠道调整有望提升效率

公司2022年发布一季报，受零售终端消费疲软影响，业绩下滑22Q1实现营收人民币33.1亿元，与去年同期持平归母净利润2.1亿元，同比下降40.7%，未归母净利润1.8亿元，同比下降45%非经常性损益主要来自投资理财产品和公允价值变动，共计2，901万元我们预计1—2月终端销售不错，但3月以来国内多点疫情爆发导致终端消费走弱同时，成本端的压力没有及时传导到终端定价，导致业绩同比下滑成本压力导致毛利率同比下降，销售费用大幅增加2Q1毛利率为42.7%，较21Q1下降1.3pct，主要是服装原材料价格上行，未能及时传导终端价格，导致定价比例降低但毛利率较21Q4增长1.1pct，较21Q1增长0.1pct，呈现改善趋势，并有望伴随着高毛利率的童装业务和电商渠道的拓展而上升22Q1期间，费用率上升5.9%，主要原因是销售费用率上升4.7%至24.1%，销售费用绝对额也上升24.2%至8亿元，管理费用率和R&D费用率分别上升0.5%和0.1%，最终净利润率为6.1%，同比下降4.6%童装业务基本稳定，线上渠道增长潜力大1)童装增速高于整体22Q1童装业务收入21.95亿元，同比增长2%，占比66%，而成人服装业务收入10.9亿元，同比下降4%童装业务仍然是增长的核心动力2)线上渠道逆势增长22Q1线上渠道收入14.6亿元，同比增长14%，占比44%线下渠道下滑明显，直营/加盟/合资渠道收入分别为3.3/12.9/2亿元，同比下降6%/下降11%/上升2%谨慎对待库存，渠道结构调整有望提高经营效率目前国内疫情仍有反复，终端零售持续承压，加盟渠道订货谨慎22Q1年末公司存货账面价值40.5亿元，与21年末持平由于公司的谨慎态度，存货跌价准备导致资产减值损失1.5亿元，保证了存货风险可控目前疫情反复导致线下销售不景气公司以电商渠道为主，积极调整线下渠道，融入新零售模式试点门店业绩提升较快，伴随着精益零售的拓展，有望逐步提升运营效率公司作为国内童装领导品牌，短期受零售环境不景气影响，维持增持评级21年来，中国童装零售市场规模同比增长15.6%，达到2564亿元，其中马森童装市场份额为7.1%，遥遥领先第二名的5.1pct，领先地位稳固但横向比较，美国和日本童装市场第一的市场份额都在13%以上我们看好公司童装业务的市场份额仍有提升空间但考虑到中短期内国内零售环境的不确定性，下调盈利预期预计22—24年归母净利润为13.4/14.7/16.5亿元(原16.1/17.7/19.8亿元)，对应PE分别为13/12/11倍，维持增持评级风险:疫情冲击线下零售，库存管理和价格下跌风险，行业竞争加剧，供应链成本压力

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编辑：夏冰