上市险企1H21中报综述：二季度经营压力增大投资表现回暖提振业绩

核心观点

寿险新单低迷拖累NBV 表现，产能与收入负向效应导致队伍规模收缩一季度旧款重疾集中冲量对客户资源的过度消耗，导致二季度全行业整体销售明显承压，新单保费均处于负增长周期，叠加重疾压力下的储蓄险占比被动提升，Margin 也有所让步，共同影响导致NBV 连续负增长，且后疫情时代的收入不稳定性增强，继续率承压，退保率也小幅提升新单乏力下的收入大幅下挫，上市险企个险代理人队伍较年初均下滑10%以上，其中新华减少近30%虽然各家推动转型提升质态的方向不改，但实施过程仍存较大压力，未来如何平衡好客户需求与代理人收入，进而提升产能与留存率是行业关注重点

财险保费稳增长但非车险COR 改善，浮盈释放推动总投资收益提升车险增速整体回落，但上市险企表现优于行业，非车险增速稳健，推动占比逐步抬升，业务结构不断优化，出行回归常态叠加商车费改导致车险COR 小幅抬升，但预计四季度将迎来保费与成本率的拐点，信保业务品质大幅改善，COR 同比改善约40pct，均已实现承保盈利投资方面，上半年各家均加速浮盈释放，权益占比有所下滑，推动总投资收益率大幅提升，利率下行趋势一定程度上拖累净投资收益表现

投资拉动利润快速增长，NBV 拖累EV 整体增速除平安计提大额减值外，上半年上市险企利润均保持较快增长，主要系权益弹性向上带动的投资收益拉动，营运利润口径下的增长保持相对稳健NBV 贡献度降低，对寿险EV 拉动效应下降约0.7pct，导致EV 增速整体放缓，同比增长仅为9%—13%

展望:寿险转型空间可观，财险拐点将现，权益投资仍具较大向上弹性1)负债端来看，多维保障体系搭建，居民需求逐步激活，商业险空间可观，同时转型升级下的代理人队伍质态提升值得期待，车险拐点有望四季度显现，COR 改善也将增强盈利能力2)投资端:长端利率虽仍呈向下趋势，但总投资收益仍具较大向上弹性3)估值端:P/EV 处历史极低水平，通过不合理的极端假设测算保险板块仍有18%的增长空间，配置机遇凸显

投资建议与投资标的

我们仍坚持此前观点，1)负债端来看，行业转型中的代理人队伍升级是未来关注点，打造分层队伍以匹配客户分层需求是发展方向，监管引导下的产品回归保障也有效提升价值率，险企将主要以产品+服务来提升综合竞争力，2)投资端来看，大型险企在市场波动背景下，加速布局养老社区，商业地产等外延扩张，以缓解市场对利差损的悲观预期，同时也有望反哺寿险主业，以期实现医养结合，提升客户粘性与二次开发。

因此，我们维持行业看好评级建议关注寿险改革态度坚决，参与方正重组以期实现业务融合与协同的中国平安(601318，未评级)，同时，建议关注积极布局康养产业，发布长航行动为寿险领航，同时引入原友邦CEO 蔡强先生加盟，在司庆三十周年之际取得较好新单表现的中国太保(601601，未评级)，此外，建议关注分改子后探寻区域扩张，与东亚中国推动独家银保合作，卓越代理人为全市场学习榜样的友邦保险(01299，未评级)

风险提示

新单销售不及预期，长端利率下行，权益市场波动，假设不成立风险。顾越透露，在车险综改的大背景下，公司在客户经营上取得了一定成效。今年上半年，个人客户数增长11%，车险客户加载非车险产品增长89%，渗透率提高20.7个百分点达到48%以上。“通过客户经营，不断提升高质量发展能力，将是我们下一步的主要课题。”。

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编辑：如思